FALA IV – KONIEC LAT SIEDEMDZIESIĄTYCH – OBECNIE
Trzy pierwsze fale fuzji i przejęć mają znaczenie historyczne. Z punktu widzenia obecnej i przyszłej sytuacji gospodarki światowej, największe znaczenie ma trwająca obecnie czwarta fala. Fala ta, którą uruchomiły strategiczne decyzje przedsiębiorstw, ma charakter najbardziej kompleksowy i obejmuje swoim zasięgiem niemal wszystkie kraje o wolnorynkowej gospodarce. Jednak, tradycyjnie już, największe znaczenie i zasięg ma w gospodarce amerykańskiej.
Tabela 2
Największe transakcje w latach siedemdziesiątych
|
Rok |
Firma przejmująca |
Firma przejęta |
Wartość |
|---|---|---|---|
|
1979 |
SHELL OIL |
Belridge Oil |
3,7 mld |
|
1979 |
EXXON |
Reliance Electric |
1,4 mld |
|
1978 |
UNITED TECHNOLOGIES |
Carrier Corp |
1,3 mld |
|
1978 |
RJR NABISCO |
DelMonte |
936 mln |
|
1979 |
MOBIL |
General Crude Oil |
763 mln |
Źródło: http://www.forbes.com/
Jedną z najbardziej charakterystycznych cech IV fali (szczególnie w latach 80-tych) jest fakt występowania w skali masowej przejęć wspomaganych dźwignią finansową (LBO – leverage buyout), oraz liczne wrogie przejęcia (hostile takeovers). W znacznie większym stopniu niż poprzednio w fuzjach i przejęciach stosuje się wyrafinowaną inżynierię finansową (w tym właśnie okresie powstały obligacje śmieciowe). W związku z tym w obecnej fali bardzo istotną rolę odgrywają banki inwestycyjne. Inną interesującą cechą jest fakt, że przedmiotem przejęcia lub przynamniej oferty przejęcia są największe i najbardziej znane korporacje amerykańskie. Nową grupą inwestorów biorących udział w przejęciach są tzw. rajderzy (corporate raiders). Są to inwestorzy finansowi specjalizujący się w przejęciach typu LBO (ze słynnym Kohlberg Kravis Roberts & Co na czele). Nie bagatelną rolę przy tej fali odegrała znowu administracja rządowa USA za czasów prezydentów R. Reagana i G. Busha, która głosiła pogląd, że „wielkie niekoniecznie jest złe”, czego efektem był bardziej tolerancyjny stosunek do wielkich fuzji i przejęć.
Tabela 3
Największe transakcje w latach osiemdziesiątych
|
Rok |
Firma przejmująca |
Firma przejęta |
Wartość aktywów Celu |
|---|---|---|---|
|
1988 |
KOHLBERG KRAVIS ROBERTS |
RJR Nabisco |
24,6 |
|
1989 |
BEECHAM GROUP PLC |
SmithKline Beckman |
16,1 |
|
1984 |
CHEVRON |
Gulf |
13,2 |
|
1988 |
PHILIP MORRIS |
Kraft |
13,1 |
|
1989 |
BRISTOL-MYERS |
Squibb |
12,0 |
Źródło: http://www.forbes.com/
W ostatnich latach fuzje i przejęcia stały się jednym z podstawowych sposobów ekspansji rynkowej przedsiębiorstw na całym świecie co powoduje w konsekwencji, że liczba i wartość tych transakcji z roku na rok stale zwiększa się.
W samym tylko 1999 roku, wartość transakcji fuzji i przejęć przeprowadzonych na świecie wyniosła 3,43 biliona USD. Z tej rekordowej kwoty około 1,75 biliona USD przypada na same Stany Zjednoczone. Coraz częściej dochodzi też do megafuzji, których wartość przekracza grubo 10 mld USD.
Tabela 4
Największe fuzje 1998 roku
|
Firma przejmująca |
Firma przejęta |
Wartość transakcji |
|---|---|---|
|
EXXON |
Mobil |
86,4 |
|
TRAVELERS GROUP |
Citicorp |
72,6 |
|
SBS COMMUNICATIONS |
Ameritech |
72,4 |
|
BELL ATLANTIC |
GTE |
71,3 |
|
AT&T |
TCI |
69,9 |
Źródło: http://www.forbes.com/
Obecna fala fuzji i przejęć zapoczątkowana została (oczywiście w USA) przez siedem czynników:
-
obniżony kurs dolara amerykańskiego wobec walut europejskich i japońskiego jena, co spowodowało, iż amerykańskie spółki były relatywnie tanie dla zagranicznych nabywców,
-
bezprecedensowy poziom inflacji w latach siedemdziesiątych i we wczesnych latach osiemdziesiątych, który zwiększył znacznie wartość odtworzeniową aktywów firm, mimo że w tym samym czasie słaby rynek akcji obniżył rynkową wartość tych firm,
-
pogląd generalnie akceptowany przez wielkie spółki surowcowe, że taniej jest „kupować rezerwy zasobów na Wall Street” przez przejęcia, niż prowadzić działalność poszukiwawczą w terenie,
-
próby obrony przed agresywnymi inwestorami na drodze fuzji i przejęć obronnych,
-
rozwój rynku obligacji o wysokim oprocentowaniu (high-yield bonds) – zwanymi też obligacjami śmieciowymi (junk bonds), co umożliwiło w znacznie większym stopniu wykorzystanie długu przy przejmowaniu przedsiębiorstw, niż to było możliwe uprzednio,
-
zwiększone umiędzynarodowienie interesów, które prowadziło do większych korzyści skali i do powstania korporacji działających na skalę ogólnoświatową.
Obecnie wielu znawców tematu oczekuje kontynuacji fali fuzji i przejęć w skali światowej, której powodem są następujące czynniki6:
-
wzrost ekonomiczny i niska inflacja, zapewniające przedsiębiorstwom stabilne środowisko gospodarcze ułatwiające ekspansję. Jednocześnie, bez fuzji umożliwiających obniżkę kosztów, wiele przedsiębiorstw z „dojrzałych” branż gospodarki (mature industry) np. przemysł hutniczy i ciężki, ma coraz większe trudności z uzyskaniem większego niż jednocyfrowy wzrostu zysków;
-
wysoki poziom notowań na wielu międzynarodowych rynkach kapitałowych czyni wiele przedsiębiorstw silnymi finansowo co ułatwia im łączenie się z innymi firmami. Dodatkowo wysokie notowania akcji znacznie zwiększające wartość rynkową przedsiębiorstw powodując powstrzymywanie się przed wrogimi przejęciami (hostile takeovers), zachęcając jednocześnie do zacieśniania współpracy pomiędzy dawnymi konkurentami.
Znoszenie ograniczeń prawnych w wielu dziedzinach gospodarki pozwala na konsolidację, która przez nie była to tej pory powstrzymywana. Ma to szczególne znaczenie przy fuzjach i przejęciach w skali międzynarodowej. Dodatkowo oprócz znoszenia owych regulacji w poszczególnych sektorach gospodarki można zauważyć ogólnoświatową tendencję w kierunku uwalniania mechanizmów rynkowych.
Dlaczego czwarta fala miała odmienny charakter
Czwarta fala różniła się od wcześniejszych nie tylko rozmiarem transakcji. Na jej kształt jednocześnie wpływały rozwój rynku kapitałowego, łatwiejszy dostęp do finansowania dłużnego, zmiany kursów walut, deregulacja oraz coraz szersza działalność międzynarodowa przedsiębiorstw. W takich warunkach zakup firmy mógł służyć szybkiemu wejściu na obcy rynek, zdobyciu technologii, marki lub sieci dystrybucji. Równocześnie wzrost wycen giełdowych dawał silnym spółkom możliwość płacenia własnymi akcjami, a niższa wycena celu mogła zachęcać do oferty wrogiej.
W obrębie tej samej fali występowały więc transakcje o odmiennej logice. Przejęcie strategiczne miało wzmacniać podstawową działalność nabywcy. Przejęcie finansowe opierało się przede wszystkim na ocenie przepływów pieniężnych, wartości aktywów i możliwości obsługi zadłużenia. Operacja wroga pozwalała ominąć sprzeciw zarządu celu, natomiast połączenie obronne mogło utrudnić wejście niepożądanego inwestora. Megafuzje były najbardziej widoczne, ale nie wyczerpywały zjawiska, ponieważ obok nich odbywało się wiele mniejszych transakcji zmieniających lokalne rynki.
Każdy uczestnik pełnił w tym procesie inną rolę. Przedsiębiorstwo określało cele rozwojowe i odpowiadało za późniejszą integrację. Bank inwestycyjny pomagał w wycenie, przygotowaniu finansowania i przeprowadzeniu oferty. Rajder poszukiwał spółek, których wartość można było podnieść przez zmianę kontroli, restrukturyzację lub sprzedaż części aktywów. Państwo wyznaczało granice poprzez prawo konkurencji, regulacje rynku kapitałowego i przepisy sektorowe. Dlatego dynamiki czwartej fali nie można objaśnić jednym czynnikiem, takim jak dostępność taniego kredytu. Była wynikiem współdziałania instytucji, instrumentów finansowych i decyzji strategicznych.
Same wartości transakcji również wymagają ostrożnej interpretacji. Kwoty z różnych lat nie są bezpośrednio porównywalne z powodu inflacji, zmian kursowych oraz wzrostu całej gospodarki. Wysoka cena nie przesądza też o powodzeniu połączenia. Pokazuje oczekiwania w dniu zawarcia umowy, a nie to, czy po integracji rzeczywiście osiągnięto zakładane oszczędności i dodatkowe przychody. Pełniejszy obraz daje równoczesne badanie liczby operacji, ich udziału w wielkości rynku, sposobu finansowania, zapłaconej premii oraz późniejszych wyników połączonych przedsiębiorstw.
Odrębnego spojrzenia wymaga zależność pomiędzy koniunkturą a zachowaniem stron. W okresie rosnących kursów zarządy łatwiej akceptują rozliczenie akcjami, ponieważ taki środek zapłaty wydaje się mniej kosztowny niż gotówka. Spadek rynku może natomiast podważyć uzgodniony parytet i utrudnić finansowanie długiem. Wysokie wyceny chronią potencjalny cel przed tanim atakiem, lecz mogą także zachęcać jego właścicieli do sprzedaży. Z tego powodu fala połączeń nie rozwija się równomiernie. Przyspiesza, gdy oczekiwania, dostępność kapitału i gotowość regulatorów układają się w sprzyjającą całość, a hamuje, gdy rośnie niepewność co do ceny pieniądza lub przyszłych wyników. Perspektywy następnych transakcji zależą więc zarówno od planów przedsiębiorstw, jak i od warunków, w których plany te mają zostać sfinansowane i ocenione przez rynek.
Równie istotna jest możliwość przeprowadzenia integracji. Łatwość pozyskania kapitału zwiększa liczbę potencjalnych zakupów, ale ograniczona liczba doświadczonych menedżerów i zespołów wdrożeniowych wyznacza praktyczne tempo zmian. Przedsiębiorstwo prowadzące kilka połączeń jednocześnie może utracić kontrolę nad zależnościami, nawet jeśli każda transakcja oddzielnie wydaje się uzasadniona. Zdolność integracyjna staje się więc zasobem równie ważnym jak środki na zapłatę ceny.
Przypisy
-
John Gapper, Just like old times on Wall Street, Financial Times Survey, June 20 1997, str. 1. ↩