pisanieprac

FALA IV – KONIEC LAT SIEDEMDZIESIĄTYCH – OBECNIE

Trzy pierwsze fale fuzji i przejęć mają znaczenie historyczne. Z punktu widzenia obecnej i przyszłej sytuacji gospodarki światowej, największe znaczenie ma trwająca obecnie czwarta fala. Fala ta, którą uruchomiły strategiczne decyzje przedsiębiorstw, ma charakter najbardziej kompleksowy i obejmuje swoim zasięgiem niemal wszystkie kraje o wolnorynkowej gospodarce. Jednak, tradycyjnie już, największe znaczenie i zasięg ma w gospodarce amerykańskiej.

Tabela 2

Największe transakcje w latach siedemdziesiątych

Źródło: http://www.forbes.com/

Jedną z najbardziej charakterystycznych cech IV fali (szczególnie w latach 80-tych) jest fakt występowania w skali masowej przejęć wspomaganych dźwignią finansową (LBO – leverage buyout), oraz liczne wrogie przejęcia (hostile takeovers). W znacznie większym stopniu niż poprzednio w fuzjach i przejęciach stosuje się wyrafinowaną inżynierię finansową (w tym właśnie okresie powstały obligacje śmieciowe). W związku z tym w obecnej fali bardzo istotną rolę odgrywają banki inwestycyjne. Inną interesującą cechą jest fakt, że przedmiotem przejęcia lub przynamniej oferty przejęcia są największe i najbardziej znane korporacje amerykańskie. Nową grupą inwestorów biorących udział w przejęciach są tzw. rajderzy (corporate raiders). Są to inwestorzy finansowi specjalizujący się w przejęciach typu LBO (ze słynnym Kohlberg Kravis Roberts & Co na czele). Nie bagatelną rolę przy tej fali odegrała znowu administracja rządowa USA za czasów prezydentów R. Reagana i G. Busha, która głosiła pogląd, że „wielkie niekoniecznie jest złe”, czego efektem był bardziej tolerancyjny stosunek do wielkich fuzji i przejęć.

Tabela 3

Największe transakcje w latach osiemdziesiątych

Źródło: http://www.forbes.com/

W ostatnich latach fuzje i przejęcia stały się jednym z podstawowych sposobów ekspansji rynkowej przedsiębiorstw na całym świecie co powoduje w konsekwencji, że liczba i wartość tych transakcji z roku na rok stale zwiększa się.

W samym tylko 1999 roku, wartość transakcji fuzji i przejęć przeprowadzonych na świecie wyniosła 3,43 biliona USD. Z tej rekordowej kwoty około 1,75 biliona USD przypada na same Stany Zjednoczone. Coraz częściej dochodzi też do megafuzji, których wartość przekracza grubo 10 mld USD.

Tabela 4

Największe fuzje 1998 roku

Źródło: http://www.forbes.com/

Obecna fala fuzji i przejęć zapoczątkowana została (oczywiście w USA) przez siedem czynników:

• obniżony kurs dolara amerykańskiego wobec walut europejskich i japońskiego jena, co spowodowało, iż amerykańskie spółki były relatywnie tanie dla zagranicznych nabywców,

• bezprecedensowy poziom inflacji w latach siedemdziesiątych i we wczesnych latach osiemdziesiątych, który zwiększył znacznie wartość odtworzeniową aktywów firm, mimo że w tym samym czasie słaby rynek akcji obniżył rynkową wartość tych firm,

• pogląd generalnie akceptowany przez wielkie spółki surowcowe, że taniej jest „kupować rezerwy zasobów na Wall Street” przez przejęcia, niż prowadzić działalność poszukiwawczą w terenie,

• próby obrony przed agresywnymi inwestorami na drodze fuzji i przejęć obronnych,

• rozwój rynku obligacji o wysokim oprocentowaniu (high-yield bonds) – zwanymi też obligacjami śmieciowymi (junk bonds), co umożliwiło w znacznie większym stopniu wykorzystanie długu przy przejmowaniu przedsiębiorstw, niż to było możliwe uprzednio,

• zwiększone umiędzynarodowienie interesów, które prowadziło do większych korzyści skali i do powstania korporacji działających na skalę ogólnoświatową.

Obecnie wielu znawców tematu oczekuje kontynuacji fali fuzji i przejęć w skali światowej, której powodem są następujące czynniki⁶: 

• wzrost ekonomiczny i niska inflacja, zapewniające przedsiębiorstwom stabilne środowisko gospodarcze ułatwiające ekspansję. Jednocześnie, bez fuzji umożliwiających obniżkę kosztów, wiele przedsiębiorstw z „dojrzałych” branż gospodarki (mature industry) np. przemysł hutniczy i ciężki, ma coraz większe trudności z uzyskaniem większego niż jednocyfrowy wzrostu zysków;

• wysoki poziom notowań na wielu międzynarodowych rynkach kapitałowych czyni wiele przedsiębiorstw silnymi finansowo co ułatwia im łączenie się z innymi firmami. Dodatkowo wysokie notowania akcji znacznie zwiększające wartość rynkową przedsiębiorstw powodując powstrzymywanie się przed wrogimi przejęciami (hostile takeovers), zachęcając jednocześnie do zacieśniania współpracy pomiędzy dawnymi konkurentami.

Znoszenie ograniczeń prawnych w wielu dziedzinach gospodarki pozwala na konsolidację, która przez nie była to tej pory powstrzymywana. Ma to szczególne znaczenie przy fuzjach i przejęciach w skali międzynarodowej. Dodatkowo oprócz znoszenia owych regulacji w poszczególnych sektorach gospodarki można zauważyć ogólnoświatową tendencję w kierunku uwalniania mechanizmów rynkowych.

Mimo, iż problem fuzji i przyjęć nie jest nowy na Zachodzie sprawa jednoznacznego nazewnictwa pozostaje cały czas otwarta. Zarówno w literaturze polskiej jak i angielskojęzycznej dosyć często występuje brak konsekwencji co do nazewnictwa transakcji łączenia się przedsiębiorstw. Większość autorów angielskojęzycznych używa zamiennie terminów merger i acquisition (lub po prostu dla ułatwienia skrótu M&A) wykorzystując również często termin takeover¹. 

Jako, że terminy te mają co najmniej kilka znaczeń w języku polskim, oraz fakt, iż w wielu przypadkach nie jest do końca jasno określony rodzaj transakcji zdecydowałem się używać zamiennie terminów fuzja, przejęcie lub w określonych przypadkach wykup (np. wykup lewarowany).

Bez względu na termin jakim określa się poszczególne transakcje łączenia się spółek chodzi tu zawsze o strategię rozwoju zewnętrznego przyjętą przez przedsiębiorstwo.

Zgodnie z Międzynarodowym Standardem Rachunkowości nr 22 „Połączenia przedsiębiorstw”, opublikowanym w styczniu 1985 r., połączenie przedsiębiorstw ma miejsce wówczas, gdy „przedsiębiorstwo uzyskuje kontrolę nad innym przedsiębiorstwem lub wieloma przedsiębiorstwami” lub gdy dochodzi do „łączenia się interesów dwu lub więcej przedsiębiorstw”².

Zasadniczo łączenie się przedsiębiorstw może przybierać dwie formy³: fuzja i przejęcie.

Fuzja. Czyli łączenie przedsiębiorstw. Z fuzją mamy do czynienia wówczas, gdy „akcjonariusze dwu lub więcej przedsiębiorstw łączą w jedną jednostkę całość lub prawie całość aktywów netto i działalności przedsiębiorstw w taki sposób, aby osiągnąć ciągłe, wspólne uczestnictwo w ryzyku i korzyściach połączonej jednostki”. Zwykle fuzję przeprowadzają firmy o zbliżonej wielkości (choć oczywiście nie koniecznie np. Boeing – McDonnell Douglas), w wyniku takiej operacji powstaje całkiem nowa struktura gospodarcza, a dotychczas działające firmy tracą swoją osobowość i niezależność⁴. Dobrym przykładem może tu być połączenie Polifarbu Cieszyn i Wrocław.

Przejęcie. Czyli nabycie takiej liczby akcji (udziałów) jednego przedsiębiorstwa przez drugie, która daje możliwość kontrolowania. W wyniku przejęcia wykupione przedsiębiorstwo zostaje w pewien sposób włączone w strukturę firmy przejmującej.

Wśród fuzji i przejęć można rozróżnić też kilka podstawowych rodzajów przeprowadzonej operacji:

Integracja pozioma. Zachodzi wtedy, gdy łączą się dwie firmy o tym samym profilu działalności – podmioty te rezygnują z dotychczasowej konkurencji, licząc na uzyskanie efektów synergii.

Integracja pionowa. Łączą się tu dwie firmy, zajmujące różne miejsca w procesie produkcji lub dystrybucji. Integracja pionowa występuje, gdy np. producent wykupuje swojego dostawcę.

Integracja funkcjonalna. Łączą się tu firmy, których działalność jest w pewnym stopniu powiązana ze sobą, nie zachodzą jednak tak ścisłe związki jak w przypadku integracji pionowej.

Integracja konglomeratowa. Łączą się w ten sposób firmy, których przedmiot działania jest różny, nie są one w żaden sposób ze sobą powiązane. Przypadek ten często można zaobserwować w dużych grupach kapitałowych, gdzie zarząd przedsiębiorstwa-matki stara się maksymalnie zdywersyfikować działalność.

Zjawisko fuzji i przejęć nie niczym nowym w historii. Na przestrzeni minionego stulecia okresowe nasilanie się procesów łączenia się przedsiębiorstw występowało kilkakrotnie. Oczywiście prym w tej materii wiodą kraje o wysoko rozwiniętej gospodarce. Chociaż, fuzje i przejęcia występują powszechnie w Unii Europejskiej, Japonii, Kanadzie czy Australii, to wynik rywalizacji Stany Zjednoczone – reszta świata nie pozostawia złudzeń – USA zdecydowanie dominuje zarówno pod względem wielkości jaki i wartości transakcji⁵. Można wyróżnić cztery okresy fal wzrostu liczby fuzji i przejęć.

FALA I – PRZEŁOM XIX i XX WIEKU

Początki wzmożonej aktywności w zakresie fuzji i przejęć miały początek w Stanach Zjednoczonych w latach 70. i 80. ubiegłego stulecia. Dotychczas panujące na rynku warunki zbliżone do modelu wolnej konkurencji (wielu konkurentów, znikomy wpływ na ceny rynkowe) zaczęły się zmieniać, zmierzając do coraz większej koncentracji kapitału i produkcji. Nasilenie tych działań nastąpiło pod koniec XIX wieku, rozpoczynając w ten sposób pierwszą falę fuzji. Jest to okres konsolidacji horyzontalnej, wywołanej pragnieniem zdobycia pozycji monopolistycznej. Wykreowanych zostało wiele znanych do dzisiaj, wielkich przedsiębiorstw przemysłowych, jak US Steel Corporation, Amarican Tobacco Company, Standard Oil of New Jersey (przemianowana w 1971 roku na Exxon), Du Pont de Noemours, czy Aluminium Corporation of America (Alcoa). Na szczególną uwagę zasługuję przykład powstania US Steel powstałego z połączenia Carnegie Steel i dziewięciu innych przedsiębiorstw w 1901 roku. Inicjatorem tej transakcji był J.P. Morgan wielki amerykański bankier. Zapłacił on za Carnegie Steel 480 mln USD, co przekładając na obecną wartość pieniądza daje 9,5 mld USD.

Między innymi dzięki tej właśnie fali ukształtowała się struktura przemysłu Stanów Zjednoczonych. Przed rokiem 1890 wiele z istotnych sektorów gospodarki tworzonych było przez wiele drobnych i średnich firm. W wyniku fuzji i przejęć zostały one przekształcone w sektory, w których dominuje jedno lub kilka przedsiębiorstw. Fala ta została powstrzymana przez regulacje prawne Rządu Amerykańskiego zakazujące tworzenia monopoli drogą fuzji i przejęć. Dobrym przykładem jest tu wymuszony przez Departament Sprawiedliwości podział imperium naftowego Standard Oil (1911) należącego do John’a D. Rockefeller’a.

FALA II – LATA DWUDZIESTE

W następstwie I wojny światowej proces konsolidacji otrzymał nowy impuls. Działania, które obejmowała druga fala, zostały scharakteryzowane jako fuzje oligopolistyczne. Celem związków przedsiębiorstw było przywrócenie koncentracji w poszczególnych przemysłach, rozmytej na przestrzeni lat. Jeżeli jednak w wyniku pierwszej wielkiej fali fuzji w wielu gałęziach dominowało jedno przedsiębiorstwo, to w drugiej fali przeważył model kilku dominujących korporacji, które wytwarzały większość produkcji danej gałęzi („wielkie trójki”, „wielkie czwórki”). Przykładem jest to firma Middle West Utilites kontrolująca branżę użyteczności publicznej w 39 stanach USA. Niemniej zasięg i wielkość firm powstałych w wyniku połączeń była daleko mniejsza niż w trakcie pierwszej fali. Kres drugiej fali fuzji i przejęć położył Wielki Kryzys 1929 roku.

FALA III – LATA SZEŚĆDZIESIĄTE

Liczba fuzji i przejęć wzrastała w ciągu dekady lat 50., osiągając w jej połowie poziom porównywalny z tym z lat 20. Dopiero jednak w drugiej połowie lat 60. doszło do prawdziwej eksplozji połączeń. Było ich ponad 8.000, dwukrotnie więcej niż w pierwszej połowie dekady lat 60. Okres ten nazwano „gorączką konglomeratów” (conglomerate fever). Większość działań w tym okresie dotyczyła fuzji i przejęć konglomeratowych, wywołanych wzrostem na rynku akcji, nowymi regulacjami podatkowymi, chęcią dywersyfikacji ryzyka i obawą przed regulacjami prawnymi ograniczającymi połączenia przedsiębiorstw z tej samej branży. Przykładem jest tu firma Gulf & Western, która w latach 1965-70 przejęła 80 innych przedsiębiorstw. Ową „gorączkę zakupów” G&W sparodiował sam Mel Brooks w swoim filmie „Silent Movie” z 1976 roku (nazwę Gulf & Western zamieniono w filmie na Engulf & Devour – o jednoznacznie negatywnym zabarwieniu). Fala III zakończyła się w 1970 roku, wraz ze spadkiem cen na rynku kapitałowym oraz wprowadzeniem bardzo restrykcyjnych zasad księgowych.

Tabela 1

Największe transakcje w latach sześćdziesiątych

Źródło: http://www.forbes.com/